主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(dě带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗ng)，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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